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　　起原：证券之星

　　近期，小马智行（02026.HK）发布了港股上市后的首份年报。天然2025年赔本净额同比大幅收窄超七成，但主要受益于公允价值变动收益。更能反应主营业务谋划情况的非公认司帐准则（Non-GAAP）口径下，其赔本净额反而扩大了三成。

　　证券之星扎眼到，三伟业务板块中，小马智行第一大收入自动驾驶卡车办事2025年营收增长近乎故步自封，而自动驾驶出行服求达成爆发式增长，但营收界限较小，尚难扛起盈利大旗。现时，小马智行仍处于“烧钱换界限”的阶段，重叠Robotaxi赛说念竞争尖锐化，进一步挤压了盈利空间。天然公司以车队界限化彭胀对冲资本压力，同期加快寰球化布局寻求新增长点，但何时扭亏还是小马智行必须直面的课题。

　　01． 救援业务增长“熄火”，投资收益撑起季度扭亏

　　2025年，小马智行达成营收9000.1万好意思元，同比增长约20%，增长能源主要来自于自动驾驶出行办事、本事授权与愚弄两伟业务板块收入提高。同期赔本净额7675.8万好意思元，同比大幅减亏72.1%，但这一减亏效劳主要获利于1.28亿好意思元走动性金融钞票公允价值的提高，而非中枢业务自己的盈利冲破。

　　若剔除非频频性损益，小马智行Non-GAAP口径下的赔本净额为1.74亿好意思元，较2024年的1.32亿好意思元赔本额扩大了31.5%。公司暗示，这主要受继续的业务彭胀及提高研发智商所产生的谋划开支高潮所致。

　　证券之星扎眼到，小马智行在2025年第四季度初度达成季度盈利。当季营收同比下滑约18%至2912.5万好意思元，但利润净额高达7545.2万好意思元（约5.28亿元）。不外，其盈利更多获利于对摩尔线程等公司投资带来的公允价值变动收益。Non-GAAP口径下的赔本净额为4903.8万好意思元（约3.43亿元），较2024年同期的4130万好意思元赔本额进一步扩大。可见，单季盈利实为投资收益带来的账面假象。

　　拆解业务板块来看，自动驾驶卡车办事为小马智行第一大收入起原，2025年营收4060.1万好意思元，营收占比45.1%。但这一中枢板块的增长近乎停滞，同比仅微增0.6%，而2024年增速则高达61.3%。

　　本事授权与愚弄全年营收3279.3万好意思元，同比增长19.7%，营收占比36.4%。但是，该业务2025年第四季度收入同比腰斩，仅达成935万好意思元。公司讲明称，系2024年同期阐述了一次性技俩制收入，部分被客户的自动驾驶域限度器销售增长所对消。

　　比拟之下，自动驾驶出行办事增长强项。2025年，该业求达成营收1660.7万好意思元，同比大增128.6%，其中收费收入增长接近400%，开运体育中国官网入口主要受一线城市日益增长的用户需求、对车队运营的继续优化，以及自第七代车队推出以来的订单增长所带动。

　　陪同营收爆发式增长，自动驾驶出行办事的营收占比相应从2024年的9.7%提高至2025年的18.5%。在毛利率相对较高的自动驾驶出行办事拉动下，小马智行2025年毛利率同比微增0.5个百分点至15.7%。但是，手脚新增长引擎的自动驾驶出行办事体量仍较低，无法扛起盈利栽植的大旗，小马智行赔本的基本面尚未取得本色性扭转。

　　02． 现款流“失血”加重，盈利还是艰巨

　　2023年起，小马智行无东说念主车队运转缓缓在北上广深等城市开启常态化测试。2025年11月和2026年2月，小马智行辨别在广州和深圳达成城市范围单车盈利转正。

　　但是，其单城盈利仅是阶段性效劳，并不虞味着盈利拐点的矜重到来。市集东说念主士分析指出，小马智行长期深耕广深市集，累积了丰富的腹地化教养，这组成了其跑通单车盈利的先决条目。此外，广州与深圳住户出行需求欢叫、付费意愿更强、城市说念路筹画条目较好。放到世界来看，不同城市路况、运营资本不同，小马智行后续能否达成盈利复制仍待市集历练。

　　证券之星扎眼到，现时小马智行Robotaxi业务仍处于烧钱换界限的干预期。Non-GAAP口径下，公司2025年研发开支为1.96亿好意思元，同比增长42.5%，仅研发开支一项就已是同期营收的两倍。公司暗示，该增多主要反应研发东说念主员的推广以增开阔界限部署的智商，以录取七代车辆的开采开支增多。同口径下，销售、一般及行政开支也同比增长49.1%至4791.6万好意思元，主如若为解救大界限交易运营加快部署而产生的东说念主员开支增多及专科办事用度高潮。

　　现款流承压则印证了公司谋划层面的压力。2025年的谋划行径现款流净额为-1.65亿好意思元，较2024年的-1.11亿好意思元进一步恶化，净流出界限同比扩大近五成。

　　此外，国内Robotaxi行业竞争火热，加重了盈利难度。除曹操出行（02643.HK）、如祺出行（09680.HK）等出行平台外，小鹏汽车、上汽集团（600104.SH）等主机厂也已入局Robotaxi领域。本年3月，小鹏汽车告示缔造Robotaxi孤苦业务部，主义于下半年启动Robotaxi载客示范运营。

　　上述配景下，界限化效应成为小马智行裁汰资本、推动盈利的挫折持手。为此，小马智行继续激动车队界限的彭胀。舍弃2026年3月25日，公司自动驾驶出租车车队界限已冲破1400辆，有望在2026年底前部署逾3000辆自动驾驶出租车。小马智行CFO王皓俊曾公开暗示，界限效应带来的资本着落主要体目下运营时局车辆资本方面，匡助自动驾驶套件资本的继续优化。

　　与此同期，小马智行同步加快寰球化布局以寻求新的增量空间。公司展望在2026年底前将自动驾驶出行的营运疆城扩展至寰球逾20个城市，其中近半数将布局于国外市集。现时，小马智行营收主要连合在国内，国外彭胀尚在起步阶段。2025年，公司国外地区达成营收243.7万好意思元，折合东说念主民币约1658万元，营收占比不及3%，尚未造成本色性营进出柱。（本文首发证券之星，作家|陆雯燕）

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